Guerra valutaria. Morgan Stanley: pericolo Giappone, euro e dollaro agiscano

I rischi di una guerra valutaria innescata dal Giappone sono esaminati da una nota di Morgan Stanley, banca d’affari americana.

La guerra per ora è tutta in Oriente, ma lo si è già visto anche con le guerre – guerre, questo genere di conflitti, nel mondo di oggi, non resta confinato in una specifica zona del pianeta, ma si estende fino a coinvolgere tutti. E difficilmente dollaro e euro ne potranno restare fuori. Anzi, a quanto si può capire dallo studio di Morgan Stanley, chi si muove tardi perde il treno.

In Italia siamo particolarmente esposti: viviamo di esportazioni, dirette verso i mercati finali o indirette attraverso la Germania di cui siamo tributari. Quindi un serie di atomiche valutarie per spostare il peso della competitività da una economia a un’altra può avere ripercussioni gravi anche per noi che siamo nel nostro stagno pieno di rane gracidanti e felici come se domani fosse previsto sole.

La nota ha inizio con queste parole:

“L’intervento aggressivo del Giappone per rinvigorire la sua economia è un game-changer. Se uno yen più debole è un importante pilastro della strategia per rendere questa economia orientata allo export più competitivo, esso porta nel quadro generale qualcosa che mancava dalle precedenti interazioni tra le banche centrali delle economie avanzate: le svalutazioni competitive. Questo, a sua volta, ci porta un passo avanti verso una guerra valutaria”.

Morgan Stanley ha sede a New York, ha 60mila dipendenti dislocati in 42 paesi del mondo, amministra e gestisce 1,7 trilioni di dollari. La nota, “Torniamo agli anni Trenta? Come può essere una guerra valutaria”, mette in guardia dalle possibili conseguenze dell’iniziativa giapponese di poche settimane fa.

“L’ultima volta che il mondo ha visto una guerra valutaria a tutti gli effetti è stato nei primi anni Trenta”, prosegue: “Nella nota di oggi ci chiediamo: quale fu l’aspetto di quella guerra valutaria? Quali lezioni possiamo trarne? Può un tale episodio ripetersi oggi? Quale sarebbe la sequenza di eventi? E, infine, a che punto siamo oggi?

“Quale fu l’aspetto della guerra valutaria degli anni Trenta? Lo scenario che ha determinato la guerra valutaria degli Anni Trenta è stato il Gold Standard e la Grande Depressione (molti economisti danno la colpa al primo per la seconda). Fissando il valore della moneta al prezzo dell’oro, il Gold Standard ha impedito a un paese di stampare troppi soldi. Se lo avesse fatto, la gente avrebbe semplicemente cambiato moneta in oro (o in altre monete ancorate all’oro). Eppure, questa rigida “regola” ha anche negato ai politici la flessibilità necessaria per far fronte agli shock delle loro economie. Questo è stato il motivo per cui il Regno Unito ha abbandonato tale regime, scatenando una catena di eventi:

 *Il 19 settembre 1931, la sterlina è stata sganciata dal Gold Standard. E’ stata svalutata rispetto all’oro e quindi rispetto alle valute del “blocco aureo” (valute rimaste ancorate all’oro). Il periodo che precede questo evento e le sue conseguenze furono avvertite in tutto il mondo.

 *Prima della svalutazione, nei mesi di giugno e luglio 1931, una banca di primo piano fallì sia in Austria sia in Germania: ciò ha portato a controlli di capitale imposti in entrambi i paesi. I controlli di capitale hanno protetto queste economie nel breve termine, ma aggravato i timori sul futuro della sterlina e del Gold Standard stesso.

 *A seguito della svalutazione della sterlina, Norvegia e Svezia abbandonarono il Gold Standard il 29 settembre. Il giorno dopo, li seguì la Danimarca.

 *Le economie degli Stati Uniti, come degli altri paesi del blocco dell’oro, persero competitività e le esportazioni crollarono. Alla fine, nel mese di gennaio del 1934, il Congresso degli Stati Uniti ha approvato il “Gold Reserve Act” per nazionalizzare l’oro detenuto dalle banche e monetizzandolo, dando alle banche certificati d’oro che avrebbero potuto utilizzare come riserve presso la Fed. Ancora più importante, esso ha anche determinato una svalutazione del dollaro contro l’oro.

 *Come l’economia degli Stati Uniti, anche i restanti paesi del blocco dell’oro (Francia, Germania e alcune economie più piccole) hanno subito una perdita di competitività, di esportazioni e di scarsa crescita della produzione industriale. Nel 1936, anche loro hanno abbandonato il Gold Standard.

E allora, “Quali lezioni possiamo trarre dagli eventi degli Anni Trenta?

Possiamo trarre tre lezioni relative a quell’episodio:

 *Lezione 1: Come in ogni crisi, gli eventi sono stati e saranno sempre altamente non lineari, con come causa più probabile le situazioni interne: l’altissimo tasso di disoccupazione è stato il driver principale della svalutazione della sterlina. Sebbene la disoccupazione era stata già molto alta per un po’, il panico ebbe realmente un aumento drastico solo pochi mesi prima della svalutazione.

 *Lezione 2: Il mercato punisce l’incertezza politica: inutile dire che ci sono stati dei movimenti drammatici del tasso di cambio dei paesi che svalutarono. Tuttavia, con la svalutazione portata a termine, il mercato e la pressione economica, cosi come l’incertezza politica, si spostarono verso le economie del “blocco dell’oro”. Per gli investitori, diventò una questione di quando, piuttosto che se, le economie del blocco d’oro sarebbero state costrette a rispondere.

 *Lezione 3: Coloro i quali si sono mossi per primi beneficiarono a spese del blocco dell’oro con il criterio “danneggiare-il-tuo-vicino”: dal punto di vista economico, il netto miglioramento della competitività dei paesi che si mossero per primi tornò loro utile contro le economie del blocco dell’oro che rimasero attaccate al regime. Il Regno Unito e le economie scandinave hanno visto un significativo miglioramento della produzione industriale dal 1935, mentre le economie del blocco dell’oro (la Francia e la Germania, anche se quest’ultima si servì dei controlli sui capitali) soffrirono. Nel momento in cui le economie del blocco dell’oro capitolarono, esse avevano perso terreno significativo su questo fronte rispetto ai paesi che si mossero per primi.

Domanda: “Potrebbe accadere di nuovo? Come ogni precedente storico, ci sono differenze e le similitudini che devono essere valutate.

“Cosa c’è di simile? Origini nazionali ed effetti del criterio “danneggiare-il-tuo-vicino”: anche se i responsabili politici combatterono utilizzando i tassi di cambio, gli eventi degli Anni Trenta ebbero origine da questioni di politica interna. Come accennato in precedenza, è stato l’altissimo tasso di disoccupazione in Inghilterra, che ha portato la sterlina fuori dal Gold Standard. Le svalutazioni competitive che seguirono furono anche reazioni prese dai politici (coloro che prendono le decisioni) per proteggere le proprie economie nazionali.

“Allo stesso modo, è l’agenda interna che oggi potrebbe guidare svalutazioni competitive. In tale ottica, il desiderio dei politici giapponesi di rilanciare gli investimenti nella loro economia orientata alle esportazioni, probabilmente significa che lo yen verosimilmente giocherà un ruolo importante.

Tuttavia, poiché la domanda globale è destinata a rimanere stagnante, una ripresa del settore delle esportazioni del Giappone basata sulla debolezza dello yen potrebbe di intaccare la quota di mercato di altri esportatori, cosa che potrebbe benissimo portare all’adozione di misure per frenare il significativo indebolimento dello yen. Queste ricadute negative sono identiche in natura alle politiche del “danneggiare-il-tuo-vicino” degli Anni Trenta.

“Se ciò è accaduto, come potrebbe essere oggi una simile sequenza di eventi improbabile ma plausibile?”

Qui di seguito, creiamo una sequenza plausibile utilizzando eventi che hanno una ragionevole probabilità di verificarsi e che sono già sugli schermi radar degli investitori:

 *Il punto di partenza: i responsabili politici giapponesi inizialmente seguono un piano concertato di reflazione dell’economia giapponese, con uno yen debole come importante pilastro del rafforzamento del settore delle esportazioni.

 *Un ulteriore “easing” da parte delle principali banche centrali … La Banca centrale europea e/o la Fed fanno ulteriore “easing” a causa del deterioramento delle condizioni finanziarie. Nel caso dell’area dell’euro, la forza dell’euro o un aumento dei rischi potrebbe essere responsabile di un inasprimento delle condizioni finanziarie. Negli Stati Uniti, il candidato più ovvio è il rischio che circonda il “fiscal cliff” e il tetto del debito con cui si sta confrontando il Congresso degli Stati Uniti.

 *…e/o controlli dei capitali da parte delle economie emergenti: a disagio con la combinazione di ulteriori afflussi di capitali e la debolezza dello yen, alcuni AXJ (paesi asiatici ad esclusione del Giappone) e le economie latino americane impongono impongono controlli sui capitali.

 *I responsabili politici giapponesi reagiscono alla rinnovata forza dello yen: al fine di garantire la competitività delle esportazioni, i responsabili politici giapponesi adottano ulteriori misure per indebolire lo yen.

Non c’è molto nella “linea temporale” di cui sopra che sia una notizia, ma la combinazione serve per illustrare bene come una guerra valutaria potrebbe plausibilmente iniziare.

A che punto siamo?

“La variabile chiave nella sequenza degli eventi di cui sopra è la reazione dei responsabili politici giapponesi. Se uno yen più debole è infatti parte integrante dei loro piani e se hanno una forte intenzione di assicurarsi che rimanga tale, il rischio di una guerra valutaria è maggiore oggi di quanto lo sia stato in passato. Gli investitori sono andati oltre domandando se le economie emergenti avranno una risposta e ora si chiedono a che punto una tale risposta è probabile. Allo stesso tempo, i rischi a breve termine negli Stati Uniti e nelle economie della zona euro rimangono in gioco, così come la prospettiva di un prolungato o addirittura maggiore stimolo monetario.

“Nel mondo emergente, i concorrenti dell’export giapponese negli Axj (paesi asiatici ad esclusione del Giappone) potrebbe rispondere con una combinazione di interventi verbali, interventi sul mercato dei cambi, controlli sui capitali e, con un rischio molto più basso, con una politica di tagli dei tassi. Nei casi particolarmente interessanti della Corea e di Taiwan, il nostro economista Sharon Lam ritiene che un intervento verbale (già in corso, in una certa misura), un intervento sui mercati dei cambi e dei controlli di capitale rappresentano le reazioni più probabili dei politici. Tagli dei tassi in un momento in cui entrambe le economie sono già in espansione possono servire per accelerare la crescita interna e provocare perversamente ancora più afflussi di capitale e una rivalutazione monetaria, piuttosto che un deprezzamento. Per moderati movimenti di valore dello yen, gli effetti sulla Cina rischiano di essere limitati in quanto essa non compete testa a testa con l’elettronica di fascia alta del Giappone e con l’export di automobili. Ma, in una situazione di guerra valutaria, il lento muoversi del tasso di cambio dollaro/yuan può rendere difficile ripristinare la competitività.

“Tuttavia, anche se discutiamo dei paesi asiatici a esclusione del Giappone (gli Axj), non dimentichiamo che anche in altre parti del mondo emergente sono preoccupati per l’apprezzamento della moneta… L’America Latina sta rallentando e ciò pone i tagli dei tassi saldamente all’ordine del giorno. Infatti, il recente taglio dei tassi della Colombia è stato probabilmente influenzato dalla forza del peso. Luis Arcentales, il nostro economista per il Messico, ritiene che le preoccupazioni riguardo la guerra delle valute sono state probabilmente un fattore influente nell’inversione di marcia del Banco del Messico verso una posizione da colomba rispetto a quella di falco solo poche settimane fa. In una innovativa “operazione twist”, rispetto al solito intervento sul mercato dei cambi, il Perù ha annunciato che riacquisterà le sue obbligazioni internazionali e invece emetterà quelle denominate nella propria valuta nazionale. Anche il Cile, una delle economie più avanzate e stabili delle economie emergenti, sta discutendo le riforme strutturali per affrontare la forza della sua moneta.

In sintesi…

“Il ritrovato impegno dei responsabili politici giapponesi fa aumentare il rischio di un’azione di ritorsione per mantenere lo yen debole e ci porta un passo avanti verso una guerra valutaria. L’esperienza degli Anni Trenta ci suggerisce che tali crisi valutarie di grandi dimensioni sono probabilmente innescate da questioni di politica interna e che esse creano ben distinti vincitori e perdenti. I responsabili politici dei paesi emergenti si stanno già attrezzando per fare in modo di rimanere dalla parte dei vincitori, ma la bilancia del potere per ora pende dalla parte del Giappone.”